El ahorro, los tipos de interés negativos y la política monetaria (II): La caída de los tipos de interés

Esta es la segunda entrada en la que cuento el contenido de mi presentación en el «V Congreso Internacional Dependencia y Calidad de Vida», organizado en Madrid por la Fundación Edad&Vida los días 10 y 11 de marzo. Aquí trataré de explicar, primero, por qué los tipos de interés reales han seguido una tendencia decreciente desde hace décadas. Pero antes ruego al lector que me perdone si, para los no iniciados, hago algunas aclaraciones teóricas.

El tipo de interés nominal es la suma de dos componentes: un tipo de interés real y la tasa de inflación esperada.

Tipo de interés nominal = Tipo de interés real + Tasa de inflación esperada

Esta distinción es importante porque no tiene mucho sentido alegrarse de que un activo, pongamos deuda pública española a un año, rinda el 2% nominal, si la inflación esperada en este periodo es del 3%, porque por cada 100 euros actuales tendré 102 dentro de un año, pero su poder adquisitivo será solo de 99 euros: el tipo real será el -1%.

A su vez, el tipo de interés real incluye dos componentes. Uno es el tipo real puro; el otro es un conjunto de primas, principalmente la de riesgo y la de liquidez. La prima de riesgo es ahora bien conocida, e incluye la probabilidad de que, llegado el momento, el deudor (el Tesoro español, en el ejemplo que he puesto más arriba) no pueda pagar; cuanto más incierta sea mi probabilidad de recuperar el dinero, más alta será la prima de riesgo que reclamaré, y más alto el tipo de interés de ese activo. La prima de liquidez tiene en cuenta el transcurso del tiempo: prestar a más largo plazo suele llevar consigo una prima más elevada, aunque solo sea por la imposibilidad de recuperar mi dinero durante un plazo más largo; claro que puedo vender la deuda en el mercado secundario, pero quizás lo haga a un precio que suponga una pérdida para mí. Hay otras primas (la familia es muy amplia), como la de volatilidad de la inflación, la de riesgo-país, la de tipo de cambio, la de riesgo político, etc., pero para nuestros efectos ya tenemos suficiente:

Tipo de interés real = Tipo de interés real puro + Prima de riesgo + Prima de liquidez + Otras primas

Decía antes que el tipo de interés real de un activo seguro, es decir, sin prima de riesgo (algo muy parecido al tipo de interés real puro a que me refería antes) ha ido bajando en la economía mundial, desde niveles de 6-8% alrededor de 1980 hasta el 2-3% en el 2000, el 1-2% antes de la crisis y prácticamente el 0% en estos momentos. ¿Se puede hablar de un tipo de interés “mundial”? Sí, porque en la mayoría de países los movimientos de capitales son libres, de modo que el dinero se mueve de un lugar a otro; cuando en un país la demanda de fondos es más alta, tiene que pagar tipos de interés más altos, lo que atrae capitales de otros países, igualando, más o menos, los tipos de interés reales sin riesgo. Esto no se ve fácilmente en las estadísticas de que disponemos, porque en estas se incluyen las distintas tasas de inflación esperadas y las primas de riesgo de los distintos países. Pero lo que hay detrás es lo que acabo de explicar: para un deudor sin riesgo, como pueden ser los gobiernos de Estados Unidos, Alemania, Suiza, etc., endeudarse está siendo cada vez más barato.

¿Por qué se produce esa reducción de los tipos de interés? Como siempre, los economistas acudimos a la oferta y a la demanda.

La primera explicación es un aumento de la oferta de fondos para prestar, es decir, un aumento del ahorro mundial. Esto no está muy claro, a nivel mundial; parece más bien que la proporción de ahorro sobre el PIB mundial se ha mantenido más o menos estable, alrededor del 20%; creciente en los países emergentes y productores de petróleo, decreciente en los desarrollados (entre otras razones, por la caída relativa de la población en estos últimos). Si los ahorradores tienen más fondos para prestar comprarán activos, por ejemplo deuda pública sin riesgo, lo que elevará el precio de esa deuda y, consiguientemente reducirá su rentabilidad. Y esto último es lo que recogería la caída de los tipos de interés reales sin riesgo.

La segunda razón sería la reducción de la demanda de fondos, es decir, de la inversión. De nuevo hay notables diferencias entre países, pues algunos como China han llevado a cabo ingentes inversiones (ahora, menos que antes), mientras que otros, los desarrollados principalmente, han reducido ese volumen. El resultado probable es una reducción de la proporción de inversión sobre el PIB, quizás por la reducción del rendimiento esperado de la inversión (en Europa, por ejemplo, parece haber menos proyectos rentables que antes, y parecen haber aumentado los costes de invertir, debidos a las regulaciones financieras, medioambientales, etc.).

Las dos razones anteriores explicarían, de alguna manera, la caída de muchos tipos de interés reales (recuerde el lector: una vez suprimido el efecto de la inflación esperada), por exceso de oferta de fondos (ahorro) y menor demanda de fondos (inversión). Pero hay aún otra razón, que afecta directamente a los activos sin riesgo. Pero de esto hablaré otro día.